1 引言：复盘：跳涨！价格能否持续？

钼精矿和钼铁价格在 16 年初探到一个低点之后，开始波动上行，从 20 年 7 月底开始，价格进入快速上升通道。其中在 21 年 6 月上旬、21 年 11 月底和 22 年 8 月初多次迎来跳涨，截至 2022 年 10 月 21 日，钼精矿和钼铁价格分别达 3330 元/吨和 221000 元/吨，相比年初价格分别提高 44.2%和 42.6%。未来行情 如何演绎，价格能否维持强势并继续创出新高，我们将从供需基本面解读，探寻钼 市场的变化。

2 钼产业链介绍

钼主要应用于钢铁行业，用来提高钢的强度等性能。钼是一种银白色的可塑性 金属，具有高熔点、高强度、高弹性系数等特点，主要应用于钢铁行业，提高钢的 强度、弹性限度、抗磨性及耐冲击、耐腐蚀、耐高温等性能。 中国是世界上钼资源最为丰富的国家。根据美国地质调查局 2021 年发布的数 据，全球钼资源储量约为 1600 万吨，中国是世界上钼资源最为丰富的国家，钼资 源储量为 830 万吨，其次是美国(270 万吨)和秘鲁(230 万吨)，三国钼资源储量约 占全球总储量的 83%。 中国钼资源集中分布在河南、陕西和吉林省。我国钼资源探明储量的矿区有 222 处，分布于 28 个省(区、市)。其中河南省钼矿资源最为丰富，吉林、内蒙次 之，以上 3 省钼储量约占全国储量的 62%。我国钼矿的特点是探明储量虽多，但 品位与世界主要钼资源国(美国和智利)相比，显著偏低，多属低品位矿床。此外钼矿多为伴生矿，据统计，钼作为单一矿产的矿床，其储量只占全国钼总储量的 14%； 作为主矿产，还伴生有其它有用组分（铜、钨、锡等金属）的矿床，其储量占总储 量的 64%。

钼铁是国内钼市场的主要消费形式。钼原矿石经过破碎、研磨及浮选后产出钼 精矿，钼精矿一般含钼 45%-51%。钼精矿经入炉焙烧后产出氧化钼，再和氧化铁 通过热还原制备钼铁，钼铁一般含钼约 60%，是国内钼市场的主要消费形式。定 价过程通常以钼铁为基准，钢厂和钼铁生产商通过协商，确定采购价格，随后钼铁 价格会反映到钼精矿价格中。

3 需求端：下游需求向好，带动钼消费快速增长

钼主要应用于钢铁行业。按国际标准，钢可以分为非合金钢和合金钢两大类。 非合金钢通常叫做碳素钢，即钢中除了铁和碳以外，仅含有炉料中少量的元素和杂质；另一种为合金钢又称特种钢，是人为的掺杂一些合金元素以提高性能。由于钼 优良的特性，因此常以钼铁形式作为钢材冶炼的添加剂，制成的钢材被广泛用于输 油管道、热交换管道、海上建筑等高温、腐蚀性强的环境中，主要以铬镍系不锈钢 （300 系）和低合金钢为主，近年来钢铁行业钼需求占我国钼总需求的 80%左右。

不锈钢和优特钢行业稳中向好，拉动钼消费持续提升。2016 年以来，国内钢 铁行业景气度反转向好，镍铬系不锈钢产量从 2016 年的 1237.7 万吨提升至 2021 年的 1506.7 万吨，重点优特钢企业特种钢产量由 2016 年的 6305 万吨提升至 2021 年的 8708 万吨。钼产品主要下游应用领域为钢铁行业，优特钢产量增加相 应带动国内钼消费稳步提升。从中间品看，2021 年钼铁对钼精矿平均消耗量同比 提升 16.8%，整体上看，钼消费量由 2016 年的 7.3 万金属吨增加至 2021 年的 11.4 万金属吨，期间 CAGR 为 9.3%。

国内特种钢比重较低，未来增长潜力有望刺激钼需求增加。中国特种钢占粗钢 比例较低，特种钢的发展仍有较大空间。根据国际钼业协会（IMOA）统计，2017 年中国吨钢钼消费量只有 0.1kg，远小于欧洲的 0.34kg，也小于全球平均水平的 0.16kg。即使假设未来我国钢铁产量维持在 2021 年的 10 亿吨，钢铁行业钼需求 占比保持在 80%，未来随着我国特钢占比的提升，在吨钢钼消费量提高到 0.13kg/t 的情况下，钼在钢铁行业的需求量将达到 13 万金属吨，相比 2021 年有 42.54% 的增量空间。

4 供给端：国内钼精矿产量保持稳定

国内钼精矿产量稳定，河南、内蒙、黑龙江是我国钼精矿产量大省。2017-2021 年国内钼精矿产量维持在 20-22 万吨之间，供给端较为稳定。分省份看，根据安 泰科的统计数据，2021 年我国钼精矿总产量为 22.8 万吨，其中河南省产量为 7.52 万吨，占全国总产量的 33.0%，位居全国首位，其次为内蒙、黑龙江和陕西，四省 产量合计占比达 80.9%。

国内钼精矿企业产量稳定，行业集中度较高。我国钼精矿生产企业主要包括金 钼股份、洛阳钼业和鹿鸣钼矿等，近年来产量较为稳定。其中，金钼股份的钼矿产 量由 2017 年的 2.04 万金属吨略微提升至 2.12 万吨，洛阳钼业产量由 2017 年的 1.67 万吨小幅下降至 1.64 万吨，鹿鸣钼矿产量由 2017 年的 1.43 万吨小幅提升 至 1.56 万吨。行业格局方面，目前国内具有一定规模的钼矿开发企业约 20 家， 2021 年行业 CR5 达 52%，行业集中度较高。

更为重要的是，上游钼精矿以自用为主，流通市场小且集中度较高，钼精矿库 存低。洛阳钼业和金钼股份的钼精矿以自用为主，因此整个钼市场的流通体量较小， 且流通精矿的行业集中度非常高，较容易受到一些矿山停产检修等事件影响，造成 原材料紧缺，导致下游钼铁生产商采购困难从而产生惜售现象，且钼精矿企业基本 处于无库存状态。 中游钼铁产能提升弹性较大，但库存处于较低水平。受益于下游需求向好，国 内钼铁产量持续增加，2022 年来钼铁企业开工率快速增加，钼铁的产能提升弹性 相对较大。但值得注意的是，钼铁库存年内虽有所提升，但仍处于较低水平，2022 年来，单月最高库存量只有 4300 吨，不足产量的 1/3，若钼精矿进一步紧缩，钼 铁生产商惜售动力会非常强。

5 进出口：精矿等原料进口增加，钼产品出口平稳

2020-2021 年原料端净进口量增幅较大。从 2013 年开始，我国钼精矿和氧 化钼的原材料的国内供给已经不足，此后钼原料净进口额逐年扩大。2012-2016 年底国际钼价跌幅较大，国内外价差推动国内独立的钼冶炼企业和钼化工制品企 业到国际市场采购原料。相较于之前年份，2020-2021 年国内钼原料进口量快速 增加，2020 和 2021 年净进口量分别达 9.6 和 3.0 万吨。

我国钼产品出口平稳。2015 年我国钼出口关税取消，但对近年来出口提振作 用不大。2017-2020 年我国钼产品出口量连续小幅下降，由 1.81 万吨钼降至 1.07 万吨钼，2021 年钼产品出口量提升至 2.9 万吨钼。整体来看，近年来我国钼产品 出口量较为稳定，波动幅度不大。

6 全球供需：海外钼矿产量稳定，需求稳中有升

全球钼矿总产量稳定，中国和南美洲国家为主产区。2017-2021 年全球钼精 矿产量基本维持在 27 万金属吨左右，供应端较为稳定。其中，中国和南美洲是主 要的钼矿供应地，近年来产量各 10 万金属吨左右；欧洲和北美洲产量略有提升， 欧洲产量由 2017 年的 1.7 万吨提升至 2020 年的 2.3 万吨，北美洲产量由 2017 年的 4.6 万金属吨提升至 2020 年的 5.3 万吨。

国外主要钼生产企业产量小幅下降，国内企业产量稳定。国外方面，墨西哥集 团钼产量由 2019 年的 2.69 万金属吨提升至 2021 年的 3.03 万金属吨，是国外主 要企业中钼供应唯一增加的国家。2021 年自由港、Codelco、Antofagasta 和力 拓产量分别为 3.85、2.10、1.05 和 0.76 万金属吨，相对 2019 年都呈现略微下降 趋势；国内方面，2021 年金钼股份钼产量小幅下降，洛阳钼业产量相对 2019 年 提升 0.15 万金属吨。

全球钢铁需求有所改善。近年来全球钢铁产量稳步提升，根据国际钢铁协会统 计数据，2019 年全球粗钢累计产量 18.75 亿吨，同比增长 2.63%。其中，欧洲粗 钢产量 1.96 亿吨，同比减少 6.67%；北美粗钢产量 1.20 亿吨，同比减少 0.08%； 独联体国家和南美洲国家粗钢产量也小幅下降。亚洲作为全球主要的产钢地区， 2019 年粗钢产量 13.49 亿吨，同比增长 5.23%，带动全球粗钢产量提升。 石油、天然气开采行业回暖带动钼需求提升。根据油服公司贝克休斯的统计， 从 2022 年 1 月开始，美国活跃钻机数连续 8 个月保持增长态势，远超 2021 年均 值，2022 年 9 月钻机总数升至 762 部，相较去年同期增加 50.0%，相比年初增 长 26.8%；从全球看，2022 年 9 月全球活跃钻机数量达 1851 部，同比增加 27.8%。 全球石油、天然气开采行业回温，含钼石油管材的需求或将增长。

2021 年全球钼消费量达 26.61 万金属吨，同比增加 9.82%。2021 年全球钼 消费总量达 26.61 万吨，从主要钼消费市场看，中国消费量达 11.40 万吨，为全 球第一大钼消费市场，同比增加11.44%；美国消费量达2.75万吨，同比增加5.77%； 西欧为第二大市场，钼消费量提升至 6.0 万吨，同比增加 9.58%；日本消费量同比增加 5.56%至 2.47 万吨。

全球和国内钼供需保持紧平衡。2017-2021 年，全球钼产量较为稳定，维持 在 27 万金属吨左右，而需求端在中国消费量提升的带动下，除 2020 年外，均有 不同程度提升，钼消费量由 2017 年的 25.30 万吨提升至 2021 年的 26.61 万吨。 从国内来看，供需格局与全球一致，除 2020 年外，均呈现紧平衡格局，2021 年 供需缺口为 0.90 万金属吨。

7 钼价走向何方？逐步上涨是大趋势

短期价格容易出现跳涨：主要根源在于钼铁供应集中度较高，市场现货流通量 占比较小。环保力度加码一旦促使某家矿山停工，钼铁原料就显紧缺。并且，钢厂 集中采购，也会刺激库存量不多的钼铁的短期价格立马上涨。 但长期来看，基本面已发生根本性变化，未来钼价上涨或有支撑。从 2016 年 行业供给出现拐点开始，钼精矿实质已经进入一个较为平衡的态势，无论是钼精矿 还是钼铁的价格都开始回升。在需求保持稳定增长的同时，供应端基本维持稳定。 并且，钢铁价格上涨和成本占比相对较低的特征为钼精矿价格顺利向下游传导提供强力支撑。 钢厂资产负债表修复，对原材料涨价有承受力。当前受益于供给侧改革，下游 钢铁产能压缩，钢铁行业整体迎来春天。主要产品螺纹钢价格从 2015 年触底开始 不断创出新高，截至 2022 年 10 月 21 日，价格为 4037 元/吨，远超 2015 年初 的价格。根据申万钢铁行业板块统计，2021 年，普钢上市企业盈利大增 97.6%至 891 亿元，特钢上市企业盈利达到 208 亿元，增速为 41.5%，两者盈利相较前几 年均有较大幅度增长。钢厂盈利大增，进一步增加了对上游原材料价格上涨的承受 能力。

钼铁在不锈钢成本构成中占比较小。以 316 铬镍系不锈钢为例，目前钼元素 含量占比 2%-3%左右，据此可以推算出单吨 316 不锈钢需要 20-30kg 的钼金属 元素，按照钼铁 60%钼含量计算，大致需要 33-50kg 的钼铁。2022 年 10 月 21 日，316L 不锈钢的售价 29350 元/吨，钼铁价格为 22.1 万元/吨，以此计算的钼 铁成本占比在 24.85%-37.65%，整体占比较小。按照目前不锈钢价格计算，如果 钼铁价格上涨到 23.1 万元/吨，成本占比将升至 25.97%-39.35%%，且不排除未 来不锈钢价格进一步上涨的乐观情况。

落实到时间窗口，不能忽视钢厂集中采购带来短时间的供需紧张。一般钢厂会 在每个月的中下旬及下个月初进行招标采购，受主流钢厂集中招标影响，钼铁市场 一般成交活跃。2022 年以来，钼铁的每次的涨价都集中在主流钢厂集中招标期间， 当钢铁招标量较大时，钼矿山惜售心态逐步明显，低价不考虑出货。2022 年以来， 钼精矿和钼铁基本上维持“跳涨-稳定-再跳涨”的走势。

那么价格能到多少？钼铁价格和钢铁行业采购经理人指数相关性较强。2015 年钢铁全行业陷入不景气，钼铁价格也随之一路走低，和钢铁 PMI 指数双双在 2015 年 11 月基本上达到最低点。此后随着 PMI 的反弹走高，钼铁价格也同步走 高。我们发现，在钢铁行业 PMI 持续高于 50 荣枯线的扩张区间，钼铁价格往往 突破 10 万/吨。本轮供给侧改革带来的钢铁行业景气度的提升，或将支持钼价进 一步上行。

8 重点公司分析

8.1 金钼股份：钼行业全球龙头，业绩高速增长

钼产品市占率全球第二，业绩迎来高速增长期。公司是钼行业全球头部企业， 业务覆盖钼产品的采、选、冶、化工、金属深加工等全产业链条，钼资源储备丰富， 高品位钼精矿达到世界领先水平，2021 年各类钼产品销售量合计达 3.3 万吨钼， 市占率全球第二。随着钼市场行情向好，公司业绩快速增长，2021 年和 2022Q1- Q3 分别实现营收 79.74 和 70.66 亿元，同比增长 5.24%和 17.54%，归母净利润 分别达 4.95 和 9.73 亿元，同比增长 171.85%和 131.17%。

钼产品包括钼炉料、钼金属和钼化工，贡献主要营收和毛利。公司钼产品主要 包括钼炉料、钼金属和钼化工三类，钼炉料终端下游主要为钢铁行业，钼金属广泛 应用于冶金、电力电子、军工等行业，钼化工产品主要应用于冶金、催化剂、环保 等领域。2021 年公司钼炉料、钼金属和钼化工产品营收贡献分别为 44.53、12.81 和 9.89 亿元，合计占比达 84.3%，毛利贡献分别为 10.51、3.09 和 2.99 亿元， 合计占比达 94.8%，钼产品贡献公司主要营收和毛利。

钼炉料、钼化工毛利率下滑，钼金属毛利率在高端产品放量带动下提升。2021 年由于上游原材料价格上涨，公司钼炉料和钼化工产品毛利率分别下滑至 23.61% 和 30.23%。钼金属方面，2021 年公司中高端产品通过军工供应链认证，交付军 品钼板坯 20 吨，产品结构优化拉动钼金属毛利率提升至 24.11%。

钼资源储备丰富，有效保障公司钼产品原料供应。目前公司拥有两处钼矿山， 截至 2021 年 12 月 31 日，金堆城钼矿拥有钼矿石资源量 4.78 亿吨，储量达 3.35 亿吨，平均品位 0.083%；东沟钼矿钼矿石资源量达 4.80 亿吨，储量为 2.84 亿吨， 平均品位 0.12%。丰富的钼资源为公司钼产品提供原料保障，2017-2021 年公司 钼精矿产量约 2.1 万金属吨，主要用于公司内部下游钼产品生产。

升级改造金堆城钼矿，产能和经济效益有望同步增加。2022 年 5 月，公司发 布公告，拟定增 19 亿元对金堆城钼矿进行升级改造：1）选矿升级改造：将新建 选矿产能 3 万吨/天的葵花园选矿厂，升级改造选矿能力 1 万吨/天的百花岭选矿 厂新厂房，同时自动化程度显著提升，有效降低选矿成本；2）钼焙烧低浓度烟气 制酸升级改造：焙烧钼精矿生产中会产生 SO2 等污染气体，公司通过将 SO2 制成 硫酸满足环保要求，并获得一定副产品收入，但目前当地硫酸市场饱和，制成的硫 酸经常亏损出售。升级改造完成后，新工艺将大大降低废气、废酸量，降低环保成 本，同时有力保障钼产品深加工所需的优质钼精矿稳定供应。

盈利预测与业务拆分：公司钼产品营收和毛利占比逐年提升，随着钼价持续上 涨，公司未来将更加专注钼产品主业，因此我们将业务拆分为钼产品和其它业务进 行预测：1）钼业务：公司自产矿钼产品销量未来较为稳定，随着钼价行情向好， 外购矿销量将逐步提升，同时金堆城钼矿升级改造提上日程，未来有望降低采选矿 成本，我们预计 2022-2024 年钼业务营收为 87.5/102.6/119.7 亿元，毛利率分 别为 33.4%、35.2%和 36.9%；2）其他业务：公司电解铜等业务营收逐步下降， 未来或将保持稳定，我们预计 2022-2024 年营收分别为 12.8/12.7/12.7 亿元，毛利率分别为 8.6%、8.7%和 8.7%。

8.2 洛阳钼业：国际化矿业巨头，钼钨产品盈利能力较强

国际化矿业巨头，盈利水平快速提升。公司矿产品种多元，是全球领先的钨、 钴、铌、钼、铜生产商，截至 2022H1 公司基本金属贸易业务位居全球前三。2013 年以来，公司加速推进海外铜金矿、铜钴矿等矿产的并购进程，产能规模和盈利水 平快速提升，2021/2022Q1-Q3实现营收1738.63/1324.69亿元，同比增长53.89% 和 4.67%，归母净利润达 51.06/53.06 亿元，同比增长 119.26%和 49.12%。

钼钨产品营收和毛利贡献下滑，但毛利率仍处高位。随着公司铜钴产能规模的 快速扩张，钼钨产品营收和毛利贡献近年来呈下滑趋势。2021 年钼钨产品实现营 收 53.5 亿元，营收占比降至 3.08%，毛利贡献达 21.88 亿元，毛利占比下滑至 13.40%。但钼钨产品毛利率在公司产品矩阵中长期处于高位，2021 年达 40.89%， 仅次于铜钴产品的 52.96%。

坐拥三座优质钼矿，保障钼产品原料供给。公司目前拥有三座钼矿山，上房沟 钼矿钼矿石资源量达 4.51 亿吨，平均品位 0.139%，折纯钼为 62.74 万吨；新疆 钼矿矿石资源量达 4.41 亿吨，平均品位 0.115%，折纯钼为 50.71 万吨，目前尚 未开发；2021 年 11 月，公司获得三道庄钼矿采矿许可证，设计年处理矿石量达 990 万吨。公司钼产品主要为钼铁，优质的矿产资源保障钼产品原料供给，2022 前三季度产销量分别为 1.53 和 1.22 万吨。

8.3 紫金矿业：收购亚洲最大钼矿，推进矿产多元化布局

收购亚洲最大钼矿，战略布局钼资源。2022 年 10 月 21 日，公司通过公开摘 牌方式，以 59.1 亿元获得金沙钼业 84%股权，实现控股。金沙钼业持有安徽沙坪 沟钼矿的探矿权，勘查面积为 2.93 平方公里，矿权有效期至 2022 年 12 月 22 日。 沙坪沟钼矿属世界级斑岩型钼多金属矿床，是目前亚洲最大的钼矿，探转采手续已 通过安徽省自然资源管理部门审核，尚待自然资源部的最终审批。

沙坪沟钼矿资源优质，钼储量快速提升。2020 年公司收购巨龙铜矿，伴生钼 资源量 55 万金属吨。沙坪沟钼矿完成后，钼资源量获得较大提升，根据 2013 年 安徽省国土资源厅的地质报告，探矿权内矿石量达 16.30 亿吨，平均品位为 0.143%，折钼金属量为 233.78 万吨，其中品位 0.3%以上的钼金属量达 63 万吨， 国内 65%的钼矿资源品位低于 0.1%，未来公司钼矿开采将具有较强的成本优势。

钼精矿设计年产量达 2.72 万吨，投产后有望贡献稳定业绩。沙坪沟钼矿矿体 赋存条件和水文条件简单，适合大规模地下开采，设计采选矿石能力达 1000 万吨 /年，钼精矿设计年产量为 2.72 万吨，规划建设期为 4.5 年，按照钼精矿 15 万元 /年的价格，预计年均利润为 10 亿元。公司钼矿建成投产后，有望为公司贡献稳 定业绩。